电科蓝天：毛利率持续为负、废料毛利100%对公司整体利润影响多大

  电科蓝天：毛利率持续为负、废料毛利100%对公司整体利润影响多大未披露、应收账款先进先出使得账期失真、盈利波动明显、内控瑕疵明显

  宇航电源毛利率为负、废料销售毛利率100%、应收账款采用“先进先出法”……这些略显矛盾的数据出现在同一份上市问询回复函中，让人不禁好奇：这究竟是一家怎样的公司？

  中电科蓝天科技股份有限公司，简称电科蓝天，正在闯关科创板。将于12月上会。作为中国航天科技集团旗下的电源系统核心供应商，公司参与了从东方红一号到天宫空间站的几乎所有国家重大航天工程，技术实力毋庸置疑。但翻开其第二轮审核问询函回复，一些财务细节和业务模式却令人疑窦丛生。

  电科蓝天在招股书中自豪地宣称，公司是我国宇航电源的核心供应商。截至2024年，其配套的商业卫星电源系统市场覆盖率高达约47.8%（第11页），在千帆星座和国网星座两大巨型低轨星座中，分别实现了独家配套和82%的研制参与率（第11、13页）。

  这些数据确实耀眼。公司在商业航天领域先发优势显著，且在手订单充足。根据文件披露，2022年至2024年，其商业航天领域收入从5175.47万元飙升至5.13亿元，复合增长率高达214.85%（第14页）。

  然而，高增长的背后，却是一个令人费解的事实：这块看起来前途无量的业务，竟然一直处在亏损状态。报告期内，商业航天宇航电源产品的毛利率持续为负（第14页）。公司解释称，主要系产品售价较低、前期研制成本高、规模效应尚未体现所致（第14-15页）。

  这理由听起来合情合理。商业航天追求低成本、批量化，与传统航天“不惜代价保成功”的逻辑截然不同。

  但问题是，作为行业头部供应商，在市场迅速增加、自身份额领先的情况下，毛利率为负的状态要持续多久？公司预测，随着大型星座加速组网、规模效应显现，毛利率将逐步提升。

  2025年上半年，这块业务的毛利率已由负转正（第15、18页）。这算是个积极信号，但扭亏为盈的可持续性，仍需时间检验。

  如果说商业航天亏损尚可理解，那么另一个数据则堪称“商业奇迹”。报告期内，公司销售生产废料，主要是贵金属废料，它的毛利率竟高达100%（第26页）。

  也就是说，这些废料卖出多少钱，就赚多少钱，因为成本为零。文件第31页明确写道：“发行人销售废料时不归集废料成本”。

  公司解释，贵金属废料是生产的全部过程中的合理损耗，成本已全部分摊至主营业务成本中，符合《企业会计准则》规定（第32页）。从会计处理上看，这或许并无不妥。同行上市公司如三安光电、世运电路也有类似操作（第37-38页）。

  但站在商业逻辑角度，不免让人好奇：这些“没有成本”的废料，究竟价值几何？报告期内，仅贵金属废料销售金额就分别达到2199.33万元、1231.23万元和852.68万元（第32页）。

  公司有一套严格的废料管理和销售流程，销售价格参照上海金属网报价，通过合格回收商比价确定（第33页）。从披露的几次销售看，价格与市场价基本吻合，过程看似公允（第34页表格）。

  一个有趣的细节是，废料的产生与销售期间并非完全同步（第33页）。例如，2021年底产生的一批废金料，因为当时金价处于下跌通道，公司选择“持货观望”，直到2022年金价上涨后才出售，卖了个好价钱（第34-35页）。

  这体现出公司对资产价值的管理意识。但也引出一个问题：如果废料价值可观且管理严格，那么其“零成本”属性，是否在某一些程度上美化了公司的整体利润结构？

  在翻阅这份文件时，一个财务处理细节引起了鹰眼俊注意。公司对同一客户的应收账款，采用了“先进先出法”进行账龄核算。即当客户回款时，默认优先偿还账龄最长的欠款（第40、42页）。

  理由听起来很“国企”：客户多是航天总体单位和央国企，回款资产金额来源于财政预算，年底集中支付，且回款单据一般不指定具体合同，所以没办法按项目逐一核销（第41页）。

  公司称，这样的做法是行业惯例，同行业上市公司如新雷能、海博思创也是如此（第42页）。部分航天军工领域上市公司，如成都华微、成电光信等也采用此法（第42-43页表格）。

  从《企业会计准则》角度看，由于同一客户信用风险特征一致，作为一个整体组合按预期信用损失计提坏账，使用先进先出法计算账龄，似乎并无硬伤（第42页）。

  但一个不容忽视的后果是，这种方法可能会“延缓”账龄的增长。因为总是先冲销最旧的欠款，使得剩余应收账款的账龄看起来比实际按合同对应的情况要“年轻”一些。

  公司也坦承，由于无法按合同跟踪回款，因此无法测算如果按合同管理回款，会对财务报表产生何种影响（第44页）。

  这像是一个无法验证的黑箱。虽然公司坏账计提比例与同行相比并无异常，且客户资质优良，历史坏账率极低，但这种核算方式本身，是否在客观上淡化了对长期挂账款项的披露压力？

  电科蓝天并非只有宇航电源一张牌。其业务还包括特种电源和新能源应用及服务。后者在2023年曾贡献了近15亿元收入，占比高达42.68%，可谓风光无限（第48页表格）。

  但到了2024年，该板块收入骤降至6.6亿元，占比萎缩至21.89%（第48页表格）。这过山车般的走势，原因主要在于公司主动进行了战略收缩。

  原来，新能源应用及服务中的“光伏电站建设”业务，与控制股权的人中国电科旗下的其他单位存在潜在同业竞争。为完全解决此问题，企业决定不再新增此类业务（第26、28页）。

  壮士断腕，合规为先，这体现了公司对上市规则的尊重。但由此带来的收入缺口，需要由别的业务快速填补。好在宇航电源业务增长迅猛，某些特定的程度上抵消了影响。

  对于存量光伏业务相关的存货和固定资产，公司声称减值计提充分。固定资产主要是电脑等通用办公设备，金额极小（第29页）；存货则采用“以销定产”模式，认为可变现净值高于成本，无需计提跌价（第29页）。

  这种处理是否足够审慎，或许只有等到相关项目彻底完结、存货完全清空时，才能最终见分晓。

  2022年至2024年，公司分别录得营收约25.21亿元、35.24亿元、31.27亿元；对应归母净利润分别约2.09亿元、1.89亿元、3.38亿元。 其中2023年出现增收不增利的现象，营收同比增长39.78%，归母净利润却同比下滑9.18%。

  公司解释称，主要系拓展新能源应用及服务业务所致。 2025年上半年，公司实现营业收入11.13亿元，归母净利润0.65亿元。与2024年全年相比，盈利水平有所下滑。

  2025年7月，公司全资子公司天津空间电源科技有限公司因消防设施、器材未保持完好有效被罚1.24万元。 同期，另一家全资子公司天津中电新能源研究院有限公司因消防设施配置不符合规定标准及未保持完好有效被罚2万元。 虽然罚款金额不大，但在IPO审核期间出现这样的问题，反映出公司在内部管理和合规意识方面仍有提升空间。

  当航天功勋遭遇市场规则，电科蓝天站在了转型的十字路口。公司手握国内首款新型低温低光强太阳电池技术，光电转换效率领先行业；却也面临关联交易占比高达64.85%的质疑。 在天津的智能化生产线上，改造后的效率已经翻倍；但在财务报表中，应收账款占流动资产比例也翻了一番，达到42.82%。这家为中国700余颗卫星提供心脏的企业，正在学习怎么样在长期资金市场中自主呼吸。

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